内地企业在香港市场发债呈持续增长趋势

相比于内地发债,在我国香港地区发行债券,具有财务要求相对较低、发行定价更灵活、审核期限更短等优势。目前,内地企业在我国香港地区发行的债券包 括3种:人民币债券(又称为点心债)、非人民币债券以及合成型债券。其中,人民币债券成功发行349只人民币债券,发行规模约为4310亿;美元债券发行 410只美元债券,合计发行规模约为2908亿美元。从发行主体看,企业债发行规模最大,金融债数量最多,政府债的发行规模和发行数量均最低。人民币债券发行期限主要以3年期为主,美元债券发行期限以5年至10年为主。此外, 人民币债券发行利率均低于内地同期中债收益率曲线,美元债券发行利率大部分也低于内地企业AAA 的二级市场收益率。从趋势分析,内地企业在我国香港地区发行债券仍将呈现持续增长趋势。

  ⊙招商证券

   内地企业在香港市场发行的债券包括3种:人民币债券(又称为点心债)、非人民币债券以及合成型债券。所谓合成型债券,是指以人民币计价、以美元结算的债 券;非人民币债券是指以其他币种计价结算的债券,包括美元、港币、欧元、日元四种,其中以美元最为重要。截至2015年7月底,共有20只合成型人民币债 券发行,但在我国香港地区上市的合成型人民币债券,仅发行6只,存续5只,且均为可转债。在非人民币债券中,共有23只债券以港币计价发行,合计规模555亿港币,目前尚存10只共计279亿港币;共有19只债券以欧元计价发行,合计规模112亿欧元,目前尚存16只共计95亿欧元;历史上仅有1 只债券以日元计价发行(150亿日元),目前已到期兑付。相比美元计价债券(416只,2900多亿美元),这三种币种的债券发行规模和存量规模均比较小。

  人民币债券发行概况

   按照Wind 数据显示,自2007年7月国开行在我国香港地区成功发行第一单人民币债券以来,截至2015年7月底,共有131家境内实体(包含财政部,剔除非境内实 体)在我国香港地区成功发行349只人民币债券,总发行规模达4310亿元左右;存续债券共有184只,存量规模为2660 亿元。

  1、总发行规模:2015年发行明显偏弱。

  从发行规模来看,2009年至2012年逐年递增,2013年有所下滑,2014年发行规模实现爆发式增长,当年新发规模达到1343亿元。但是2015年前7 月,仅发行19只债券共计288 亿元,发行积极性明显下降。

  从存量规模来看,一直在增加,目前达到2661亿元,但从2011年以来,存量规模增速持续下滑,仅2014年有所反弹。2015年前7月,由于发行量过低,到期量高出发行量,存续数量下滑至184只(见图1、图2)。

  2、发债主体结构:企业债发行规模最大,金融债发行数量最多。

  从发债主体的性质出发,人民币债券可以分为三类:政府债、金融债、企业债,其中政府债是指中国财政部发行的债券;金融债是指金融类企业发行的债券,发行主体包括三大政策性银行、商业银行、证券公司及其他金融机构;企业债是指其他非金融性企业发行的债券。

   从平均规模来看,政府债平均每只28.4亿元,金融债平均每只8.0亿元,企业债平均每只12.3亿元。从三大类债券的发行情况来看,截至2015年7 月底,企业债的发行规模最大,计发行规模和发行数量占比均为42%;金融债的发行数量最多,占比达到46%;政府债的发行规模和发行数量均最低,占比分别 为28%和12%。

  政府债在2009年10月27日发行了第一批,至2014年,每年的发行规模和发行数量均呈递增的趋势,2015年5月21日发行了6只共计140亿元人民币债券。金融债从2007年开始发行,发行基本呈现一年多一年少的规律,2014 年最多发行56只,合计443 亿元。企业债从2010年开始发行,2011年即放量发行,就每年的新发行规模而言,除2012年略低于金融债,其余年份发行规模均最大(见图3)。

  3、发行期限:3年期为绝对发行主力。

  无论从发行规模还是发行数量来看,3年期的券种最受欢迎,发行规模占总规模超过50%,是绝对的发行主力。

  从历史发行情况来看,2007年至2009年期间,人民币债券发行主要以2年期为主要发行期限;2010年开始,3年期限的债券开始占据绝对主力位置;总体来看,各个年份的发行债券中,主要以短期限品种为主。

  从债券的不同类型来看,1 年以下、 2年期限的债券主要以金融债为主,3年和5年期限债券以企业债为主,7年期以上债券以政府债为主。整体来说,政府债的发行更偏向中长期,金融债发行偏向短期,而企业债偏向中长期限。

  4、发行利率大多低于内地二级市场利率。

  以国债和 国开债为例,除2009年以外的其他时期内,在我国香港市场的发行利率均低于内地同期中债收益率曲线,各期限国债的发行利率平均要比内地二级利率低 79BP,国开债则平均要低109BP。此外,我们还发现,当内地企业债收益率上行,相对我国香港地区发债的成本较高时,在我国香港地区发债的数量也有明 显增加,比如2013-2014年。

  5、评级覆盖率较低。

  人民币债券的信用评级覆盖率比较低。经统计,在已发行的349只债券中,仅有32只债券有评级覆盖,覆盖率仅9.2%。

  导致评级覆盖率低的原因主要有两点:一是港交所上市债券无强制评级要求,二是人民币债券发行主体多为上市公司、大型集团、大型商业银行或者A股、H股上市公司,市场信誉较好,人民币债券需求旺盛,发行压力较小,处于节省成本的考虑,发行人往往也不提供外部评级。

  分评级公司来看,标普和穆迪各有13只债券评级,而惠誉只有6只。

  美元债券发行概况

  美元债券是指以美元计价的债券,但是由于很多发行人注册地并不在内地,甚至不在我国香港地区,在筛选时存在较大困难,我们以集团母公司注册地在中国内地为筛选条件,截至2015年7月,共选出410只美元债券(或存有遗漏,尤其是2010年以前年度发行的债券)。

  从数据来看,交通银行(601328,股吧)于1992年发行了首只美元债券,截至7月底,共有410只美元债券,合计发行规模达到2908亿美元;由于大多数债券在2010年之后发行(2010年之前发行仅31只),存量规模尚有2779亿美元,存续数量381只。

  1、总发行规模:2010 年以来持续增长。

  2009 年以前,每年的发行规模均很小,很多年份甚至没有发行;但2010 年之后,内地企业在我国香港发行的美元债券规模出现大幅增长(见图4、图5)。

  2、发债主体结构:企业债占比超过一半。

  从三大类发行主体来看,企业债的占比最高,在三分之二附近;政府债最少,自2005年以来就不再有发债,目前仅存续1 只。

  金融债最早在1992 年便有发行,但放量发行主要集中在2010年之后,2014年发行规模最大,共发行52只,合计396亿美元;2015年前7个月已经发行30只金融债,合计规模265 亿美元。

  企业债在2010年之前很少发行,仅发行9只,共计26亿美元,2010年之后发行规模开始持续增加(见图6)。

  3、企业债的行业分布:能源行业占比最高,其次是公用事业和房地产

  按照大类行业进行分类,从累计发行规模来看,能源行业发行美元债券的比例最高,其次是房地产和公用事业行业。

  从历史走势来看,2010年之前,工业企业发债规模较多;2011年开始,能源和房地产行业的发债规模逐渐扩大。

  4、发行期限差异:5年和10年期限为主,但有短期化的趋势。

  与人民币债券不同,美元债券的发行期限明显更长,主要以5年期和10年期为主,从存量规模来看,两种期限的累计发行规模相差不多,均超过三分之一;2013年以前,10年期美元债的发行规模最大,但从2013年开始,5年期限债券发行规模最大。

  不过,从近几年的走势来看,发行的美元债券有短期化的趋势,5年期和3年期以下的品种占比开始明显提升,尤其3年期以下品种美元债从2013年才首次开始发行,但发行规模却增长比较快。

  从债券的不同类别来看,政府债的发行期限集中在10年;金融债和企业债的期限分布相对比较一致,均以5年和10年期为主,但3年以下的短期债券以及30年以上的长期债券也有发行。企业债中,不同行业的期限分布相差较大,但也以5年和10年期限为主。

  5、发行利率:美元企业债发行利率两极分化,或低于AAA,或高于AA-。

   由于政府债仅在2004年之前有发行,因此不再分析。2014年7月31日,进出口银行发行了四期美元债,其中2只5年期债券的发行利率为2.5%,2 只10年期债券的发行利率为3.625%,当日5年和10年期的中债非国开政策性银行收益率分别为4.96%和5.22%,美元债券的收益率远低于内地。

  就企业债而言,我们选择占比最高,尤其是近几年发行规模较大的5年期债券与内地收益率比较,2010年之后(之前仅1999年和2008年各发有1只),美元债的发行利率呈现两极分化,70%的债券发行利率低于内地同期限AAA 级企业债的二级市场收益率,同时还有接近25%的债券发行利率高于AA-级企业债的二级市场收益率,发行利率处于两个级别之间的比例不到10%。

  具体分行业来看,大多数行业的5年期债券的发行利率均低于当时的AA 级企业债二级收益率,但也存在个别情况,即房地产行业。房地产行业发行的39只5年期债券中,仅有16 只的发行利率低于AAA级,却有21只的发行利率高于AA-级,整体说明我国香港市场对于房地产企业较高的风险溢价。

  6、评级覆盖率86%,投资级占比85%。

  美元债券相对于人民币债券,具有明显的高评级覆盖率,三大评级公司中,惠誉的评级覆盖率最低,仅有53%,穆迪和标普的评级覆盖率相对较高。我们按照多个评级孰低的原则,将三大评级合并,合并后的评级覆盖率达到86%,也就是说有86%的公司至少有一家评级公司覆盖。

  从评级级别来看,美元债券中投资级债券的占比为85%,与人民币债券相差不大。

  (孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚)

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